危機(jī)與變革
作者：喬治·索羅斯，蔣宗強(qiáng) 整理日期：2014-12-15 14:39:39
本書呈現(xiàn)了2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，索羅斯對應(yīng)對金融危機(jī)的實(shí)時思考，將他的哲學(xué)思想與美國、中國、歐洲各國對銀行業(yè)和金融業(yè)進(jìn)行的結(jié)構(gòu)調(diào)整措施相結(jié)合，深刻挖掘當(dāng)前危機(jī)的歷史根源與現(xiàn)實(shí)要素，并呼吁國際社會同心協(xié)力應(yīng)對這場危機(jī)。
在描述危機(jī)演變歷程的同時，索羅斯常提出與美國和歐洲各國所選政策不同的政見，字里行間無不透露著他對歐元區(qū)以及美國未來前景的擔(dān)憂。索羅斯高瞻遠(yuǎn)矚地預(yù)見到這場危機(jī)的規(guī)模，并認(rèn)識到人類將面臨“非常時期”。作為一名從業(yè)多年的基金經(jīng)理以及歐洲一體化的支持者，索羅斯的分析令人信服。他表示，當(dāng)前全球資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)正面臨危機(jī)帶來的最嚴(yán)峻的考驗(yàn)，各個國家應(yīng)該重塑金融監(jiān)管環(huán)境，共同破除“金融魔鬼”帶來的魔咒，抵制人性的貪婪。
作者簡介：
喬治·索羅斯
索羅斯基金管理公司董事長。他1930年生于布達(dá)佩斯，在納粹占領(lǐng)時期幸存下來。1947年，他離開匈牙利到了英國，畢業(yè)于倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院。然后，他移居美國，成立并管理了一家國際投資基金，積累了大筆財(cái)富。自1979年以來，索羅斯成了一名活躍的慈善家，開始幫助黑人學(xué)生進(jìn)入種族隔離下南非的開普敦大學(xué)就讀。他成立了一個遍布全球50多個國家的慈善網(wǎng)絡(luò)組織，致力于倡導(dǎo)民主和開放社會的價(jià)值觀。該基金組織網(wǎng)絡(luò)每年的支出約為4.5億美元。索羅斯寫有10本專著，包括《超越金融：索羅斯的哲學(xué)》（TheSorosLectures）、《這個時代的無知與傲慢:索羅斯給開放社會的建言》（TheAgeofFallibility）、《索羅斯的救贖》（ThePhilanthropyofGeorgeSoros）等。他的文章涉及政治、社會和經(jīng)濟(jì)題材，定期刊登在全球主要期刊上。
目錄：
推薦序巴曙松
前言金融危機(jī)的第二波風(fēng)暴：
歐元區(qū)崩潰及其超級泡沫的根源
第一部分崩潰之后
60年間最嚴(yán)重的市場危機(jī)
危險(xiǎn)的石油價(jià)格
不能給保爾森開空白支票
對銀行體系進(jìn)行資本重組
如何對銀行注資并挽救金融業(yè)
美國必須帶頭救助新興經(jīng)濟(jì)體
第二部分金融改革的是與非
救助銀行的是與非
照顧外圍國家應(yīng)當(dāng)成為核心關(guān)切
阻止賣空浪潮的途徑
金融改革三原則推薦序巴曙松
前言金融危機(jī)的第二波風(fēng)暴：
歐元區(qū)崩潰及其超級泡沫的根源
第一部分崩潰之后
60年間最嚴(yán)重的市場危機(jī)
危險(xiǎn)的石油價(jià)格
不能給保爾森開空白支票
對銀行體系進(jìn)行資本重組
如何對銀行注資并挽救金融業(yè)
美國必須帶頭救助新興經(jīng)濟(jì)體
第二部分金融改革的是與非
救助銀行的是與非
照顧外圍國家應(yīng)當(dāng)成為核心關(guān)切
阻止賣空浪潮的途徑
金融改革三原則
不能無視金融改革
第三部分危機(jī)全球化
歐元將比希臘面臨更大的考驗(yàn)
改革崩潰的房貸體系
美國必須直面衍生品風(fēng)險(xiǎn)
危機(jī)與歐元
美國需要的是經(jīng)濟(jì)刺激，而不是美德
中國必須扭轉(zhuǎn)全球貨幣危機(jī)
歐洲應(yīng)先救銀行，再救國家
第四部分歐元區(qū)
如何避免出現(xiàn)一個“雙速歐洲”？
歐洲人現(xiàn)在需要B計(jì)劃
德國必須保衛(wèi)歐元
解決歐元區(qū)危機(jī)的三個步驟
歐元還有未來嗎？
如何避免第二次大蕭條？
歐元區(qū)走出雷區(qū)的路線圖
拯救歐元區(qū)的七點(diǎn)計(jì)劃
歐洲央行必須出手救助歐元區(qū)
IntroductionbyGeorgeSorosContentsRoundTwooftheFinancialCrisis：EurozoneMeltdownandItsSuperBubbleRoots
Part1.2008AftertheCrash
TheWorstMarketCrisisin60Years
ThePerilousPriceofOil
PaulsonCannotBeAllowedaBlankCheck
RecapitalisetheBankingSystem
HowtoCapitalisetheBanksandSaveFinance
AmericaMustLeadaRescueofEmergingEconomies
Part2.2009TheRightandWrongFinancialReform
TheRightandWrongWaytoBailOuttheBanks
PeripheralCareShouldBetheCentralConcern
OneWaytoStopBearRaids
TheThreeStepstoFinancialReform
DoNotIgnoretheNeedforFinancialReform
Part3.2010TheCrisisGoesGlobal
TheEurowillFaceBiggerTeststhanGreece
ReformingaBrokenMortgageSystem
AmericaMustFaceUptotheDangersofDerivatives
TheCrisisandtheEuro
AmericaNeedsStimulusNotVirtue
ChinaMustFixtheGlobalCurrencyCrisis
EuropeShouldRescueBanksbeforeStates
Part4.2011TheEurozone
HowGermanyCanAvoidaTwo-SpeedEurope
TrueEuropeansNowNeeda“PlanB”
GermanyMustDefendtheEuro
ThreeStepstoResolvingtheEurozoneCrisis
DoestheEuroHaveaFuture？
HowtoStopaSecondGreatDepression
ARoutemapthroughtheEurozoneMinefield
ASevenPointPlantoSavetheEurozone
TheECBMustStepintoSavetheEurozone本書收錄的索羅斯關(guān)于歐洲和美國金融危機(jī)過程中的“實(shí)時實(shí)驗(yàn)”的思考和心得，是研究索羅斯如何根據(jù)反身性理論，結(jié)合市場剖析，利用傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)理論誤區(qū)，在金融市場中進(jìn)行思考和決策，或者說進(jìn)行實(shí)驗(yàn)的絕佳案例和素材。
——巴曙松
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員、博士生導(dǎo)師
中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
索羅斯已經(jīng)賺了數(shù)十億……他能高瞻遠(yuǎn)矚地預(yù)見到市場對現(xiàn)實(shí)中的種種現(xiàn)象做出的反應(yīng)。因此，他對世界金融體系的看法很值得關(guān)注。
——Kirkus
索羅斯對當(dāng)前金融危機(jī)的詮釋簡明而有說服力。索羅斯再次向我們表明，他不僅僅是一位卓越的基金經(jīng)理，還是一位令人欽佩的思想者和敏銳的政策分析家。本書收錄的索羅斯關(guān)于歐洲和美國金融危機(jī)過程中的“實(shí)時實(shí)驗(yàn)”的思考和心得，是研究索羅斯如何根據(jù)反身性理論，結(jié)合市場剖析，利用傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)理論誤區(qū)，在金融市場中進(jìn)行思考和決策，或者說進(jìn)行實(shí)驗(yàn)的絕佳案例和素材。
——巴曙松
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員、博士生導(dǎo)師
中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
索羅斯已經(jīng)賺了數(shù)十億……他能高瞻遠(yuǎn)矚地預(yù)見到市場對現(xiàn)實(shí)中的種種現(xiàn)象做出的反應(yīng)。因此，他對世界金融體系的看法很值得關(guān)注。
——Kirkus
索羅斯對當(dāng)前金融危機(jī)的詮釋簡明而有說服力。索羅斯再次向我們表明，他不僅僅是一位卓越的基金經(jīng)理，還是一位令人欽佩的思想者和敏銳的政策分析家。
——NewYorkJournalofBooks
索羅斯把自己稱作“失敗的哲學(xué)家”，實(shí)際上他屬于判斷市場關(guān)聯(lián)和市場心理的病理學(xué)家。他可以迅速地診斷出不健康的信貸增長并預(yù)言它如何在另一個地方演變成病態(tài)的泡沫。本書再次展示了索羅斯在評估市場發(fā)展與心理動態(tài)方面的技巧。
——彭博社
Bloomberg
本書巧妙地將哲學(xué)、金融與政策建議融為一體……索羅斯的分析極具權(quán)威性，他對反身性理論的闡述具有一定的獨(dú)特性。他的觀點(diǎn)有時候與既有觀點(diǎn)相悖。很多有關(guān)這場危機(jī)的論述似乎是圍繞著既定論調(diào)推敲事實(shí)，而索羅斯是根據(jù)事實(shí)確定論調(diào)……本書觀點(diǎn)犀利、易于閱讀，任何關(guān)注時事動態(tài)的人都會感興趣的。
——倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院（LSEReviewofBooks）推薦序金融市場的實(shí)驗(yàn)家
巴曙松
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員、博士生導(dǎo)師中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
像索羅斯這樣復(fù)雜而且多面的有影響力的人物推薦序來說，最大的特征是，他既可以出現(xiàn)在媒體的財(cái)經(jīng)版，也可以出現(xiàn)在媒體的哲學(xué)版，還可以出現(xiàn)在媒體的娛樂版。當(dāng)我邊閱讀這本書、并且考慮如何寫本書的序言時，不由想起了這一點(diǎn)。
這兩天我正好在香港出差，看了幾份手邊的媒體，首先是財(cái)經(jīng)界關(guān)注索羅斯宣布退休不到兩年后出手，這次的對象既不是英鎊，也不是東亞新興經(jīng)濟(jì)體貨幣，而是日元。2012年11月份以來，日元對美元匯率直跌20%。從開始便做空日元的索羅斯在這次投機(jī)中凈賺10億美元。不僅市場大部分機(jī)構(gòu)投資者，即使日本金融監(jiān)管局也直到2013年2月份才察覺到索羅斯所持有的空頭倉位。這位金融大鱷在貨幣市場上的又一次大獲全勝再次印證了其“寶刀未老”，索羅斯投資思想的核心——反身性理論又一次成為了市場的關(guān)注熱點(diǎn)。對于紐約、倫敦、香港這些金融中心來說，索羅斯都是廣受關(guān)注的投資家。
我還在娛樂版看到了索羅斯，他的前任女友起訴索羅斯沒有如約付給她一套位于紐約的房子，而是把房子送給另外一位女友；索羅斯則反訴她用燈具打她的手臂。
索羅斯自己則常常把自己視為哲學(xué)家，投資只不過是他實(shí)踐相關(guān)哲學(xué)思想的一個過程之一。
反身性理論是索羅斯在投資市場上的廣受關(guān)注的最重要武器之一，也是索羅斯最為人們耳熟能詳?shù)臉?biāo)志之一，其在對沖基金中彪炳的戰(zhàn)績也為反身性理論增添了神秘色彩，他管理的量子基金在1969~2011年的42年間年化收益率近20%，與西蒙斯等基于量化投資技術(shù)實(shí)現(xiàn)的持續(xù)性業(yè)績不同，在他的投資歷史中，經(jīng)常出現(xiàn)引發(fā)全球金融市場震蕩的大對決。強(qiáng)大如英格蘭銀行面臨索羅斯的貨幣攻勢，在不足半個月的時間里，英國不得不在這場貨幣戰(zhàn)爭中高掛白旗。索羅斯也因此一戰(zhàn)成名，由之前的華爾街的“金融天才”變成全球聞名的金融大鱷；他不再是一名簡單發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會的基金經(jīng)理，而是能夠左右一國金融局勢的金融巨頭。1997年東亞金融危機(jī)的爆發(fā)恰恰印證了這一點(diǎn)。首當(dāng)其沖者——泰銖，即使泰國央行面對索羅斯的攻擊而事前做了大量準(zhǔn)備工作，也不得不放棄原先的固定匯率制度，印度尼西亞、馬來西亞等國也無一幸免。
反身性理論出自于1987年索羅斯的《金融煉金術(shù)》一書，書中對其多年來金融市場縱橫捭闔中所奉行的金融理論基礎(chǔ)及投資策略進(jìn)行了詳細(xì)的描述，其中的核心就是反身性理論。反身性是指思維的認(rèn)知功能與操縱功能同時發(fā)揮作用形成的關(guān)于思維和現(xiàn)實(shí)之間的循環(huán)反饋環(huán)路，兩者之間互相影響產(chǎn)生的不確定性因素導(dǎo)致市場參與者的思維與實(shí)際動態(tài)之間出現(xiàn)了偏差，市場參與者的意圖與最終結(jié)果之間也缺乏一致性。與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中的有效市場理論和理性預(yù)期的假設(shè)不同，他認(rèn)為金融市場的所有參與者都是非理性的，這樣導(dǎo)致了金融市場整體上的混亂性、無序性及不可測性，同時經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域所提及的“均衡點(diǎn)”也是遙不可及。在實(shí)際活動中，參與者對周圍金融環(huán)境的認(rèn)知決定了其最終的投資決策行為。參與者由于無法對影響到證券走勢的所有因素全部獲知，以及自身認(rèn)識上的主觀性，使得參與者投資決策的制定主要取決于對當(dāng)前金融環(huán)境的認(rèn)知以及環(huán)境發(fā)展趨勢的預(yù)判，也即參與者對證券市場存在客觀性的“偏見”，而這一偏見無論肯定或否定，都將導(dǎo)致股票的上漲或下跌，使得證券的市場價(jià)格并不能完全反映證券的實(shí)際價(jià)格，而更多地由參與者對當(dāng)前證券市場未來走勢的預(yù)期所決定。即當(dāng)前證券市場的價(jià)格及其他環(huán)境因素影響了參與者對市場的預(yù)期，同時參與者對市場的預(yù)期將反作用于證券市場的價(jià)格和環(huán)境。在任何一個時間點(diǎn)上都有不計(jì)其數(shù)的上述反饋環(huán)路，但所有的反饋環(huán)路都可以劃分為兩類：正反饋環(huán)路與負(fù)反饋環(huán)路。正反饋環(huán)路強(qiáng)化了當(dāng)前盛行的誤讀，負(fù)反饋環(huán)路則起到了扭轉(zhuǎn)的作用。大多數(shù)情況下，這兩個類型的反饋環(huán)路會相互抵消。只有在少數(shù)情況下，正反饋環(huán)路的作用才會超過負(fù)反饋環(huán)路，從而產(chǎn)生泡沫。正反饋環(huán)路和負(fù)反饋環(huán)路相互交織，使市場處于劇烈的波動和不穩(wěn)定狀態(tài)，形成“盛—衰”序列的周期性循環(huán)。在索羅斯看來，投資的盈利之道在于基于反身性原理的思維框架推斷出金融市場中即將發(fā)生的預(yù)料之外的情況，判斷未來金融市場的盛衰拐點(diǎn)，逆潮流而動。為了進(jìn)一步理解反身性理論，我們不妨根據(jù)索羅斯的投資決策框架來對此次做空日元的交易進(jìn)行事后復(fù)盤分析，首先，匯率問題本身就是反身性理論的極佳案例，因?yàn)楸編艆R率上升會減少貿(mào)易順差，貿(mào)易順差會影響本幣升值；反之亦然。而在匯率問題上，政府的目標(biāo)和采取的措施就構(gòu)成了反身性循環(huán)中的認(rèn)知功能和操縱功能，而對于日元的匯率目標(biāo)，在2012年年底，即使日本大選尚未開始，安倍晉三及其他候選人都表示要會采取寬松的貨幣政策，日本政府作為市場中主要的參與者，政府的貨幣寬松行為將導(dǎo)致日元的貶值，日元在危機(jī)以來的持續(xù)升值、以及一度出現(xiàn)的貿(mào)易逆差，都是支持貶值的因素。對于政府采取的措施，在安倍上臺后，宣布采取無限量貨幣寬松政策，直到通脹率達(dá)到2%，同時維持長期的低利率政策。認(rèn)知功能和操縱功能的正反饋循環(huán)體現(xiàn)為，日元貶值引起的日本經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)蘇將反饋給日本政府進(jìn)一步確認(rèn)寬松貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用，從而加大寬松力度，進(jìn)一步強(qiáng)化日元貶值趨勢，這樣的正反饋循環(huán)機(jī)制在當(dāng)時具有不斷放大的可能。正是基于這一判斷，以索羅斯為首的國際宏觀對沖基金通過拋售日元，使得日元價(jià)格顯著偏離其均衡點(diǎn)，而且引起市場其他投資者的跟風(fēng)行為。索羅斯也因此獲取了巨額收益。
經(jīng)過上述的復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)，索羅斯最為著名的反身性理論是其做空日元的決策過程的邏輯基礎(chǔ)，但是成功的實(shí)施交易并且獲得收益，僅僅依賴反身性理論是不夠的，索羅斯對日本宏觀經(jīng)濟(jì)的深入分析、對日本政府政治意圖的把握同樣是他能夠打破平衡、形成趨勢的關(guān)鍵因素。
從索羅斯的理論演變過程來看，也可以發(fā)現(xiàn)，索羅斯不僅僅是一個富可敵國的對沖基金經(jīng)理、一個提出反身性理論的哲學(xué)家，還是著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政治評論家，正是多個方面的合力，使其反身性理論能夠在國際金融市場廣受關(guān)注。1987年的《金融煉金術(shù)》論述了反身性的概念及其對金融市場的影響，可以作為索羅斯投資理論的基礎(chǔ)和框架。之后索羅斯的著作大多是基于上述框架進(jìn)行的實(shí)時實(shí)驗(yàn)的總結(jié)。例如，在《開放蘇聯(lián)體制》一書中，他根據(jù)反身性理論，把蘇聯(lián)體制的興起與衰落解讀為一個從繁榮到蕭條的過程。在《美國霸權(quán)的泡沫》一書中，他運(yùn)用同樣的理論分析了布什政府災(zāi)難性的政策體現(xiàn)出來的錯誤觀念。在《全球資本主義危機(jī)》（1998）中對東亞金融危機(jī)誕生的原因進(jìn)行了根本性的分析，傳統(tǒng)的理性人假說及市場理論的存在使得正反饋力量的過度放大，使得市場扭曲程度加大，最終導(dǎo)致金融市場的混亂。只有包括政府在內(nèi)的所有參與者意識到自身的非理性及認(rèn)知偏差下，市場均衡才有可能達(dá)到。2008年全球金融危機(jī)后，索羅斯針對當(dāng)時金融體系的問題和危機(jī)進(jìn)行探究�！端髁_斯帶你走出金融危機(jī)》（2008）中對近來國際經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題發(fā)表了自己的看法，認(rèn)為過于依賴有效市場理論的陳舊模式累積出了超級泡沫，如今將世界經(jīng)濟(jì)拖入困境。但是，新興國家如中國、印度等的強(qiáng)勁增長將使全球市場避免崩潰，政府憑借自身的信息資源優(yōu)勢能夠降低市場的認(rèn)知偏差，增加市場的負(fù)反饋?zhàn)饔�。通過研究索羅斯理論或者投資思想的發(fā)展路徑，可以發(fā)現(xiàn)其核心思想認(rèn)為金融事件與政治事件是相互交織、密不可分的，并著重強(qiáng)調(diào)了錯誤觀念對金融市場產(chǎn)生的影響，尤為顯著的兩個錯誤觀點(diǎn)就是完全信息和投資者理性預(yù)期。
通過回顧索羅斯的著作和思想發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，雖然索羅斯的投資理念的核心——反身性理論——原理很樸實(shí)，也容易為人所理解，但是把握正反饋過程的拐點(diǎn)才是他成為金融大鱷的關(guān)鍵。《索羅斯的金融邏輯》這本書中，索羅斯首先對他的反身性理論及超級泡沫理論進(jìn)行了概括性介紹，構(gòu)建了基礎(chǔ)分析框架，之后的內(nèi)容都是在這一框架下對次貸危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)中歐洲和美國面臨的困境進(jìn)行的分析。文中主要收錄了危機(jī)后針對當(dāng)前的金融問題發(fā)表的觀點(diǎn)建議，很多觀點(diǎn)都十分犀利，例如他提出對銀行危機(jī)的解決主要在于資本重組、政府對金融市場的泡沫問題負(fù)主要責(zé)任、歐元債券發(fā)行有利降低“雙速歐洲”的爆發(fā)概率等。他通過對時事的深度分析，進(jìn)一步“證明”了反身性理論的科學(xué)性及市場經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下超級泡沫的必然性。其中的觀點(diǎn)是否正確還有待商榷，但是本書收錄的索羅斯關(guān)于歐洲和美國金融危機(jī)過程中的“實(shí)時實(shí)驗(yàn)”的思考和心得，卻是研究索羅斯如何根據(jù)反身性理論，結(jié)合市場剖析，利用傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)理論誤區(qū)，在金融市場中進(jìn)行思考和決策，或者說進(jìn)行實(shí)驗(yàn)的絕佳案例和素材。
索羅斯的巨大成功除了自身對金融市場的深刻理解及投資哲學(xué)理論之外，在此理論支持下的強(qiáng)大心理素質(zhì)也是一方面。關(guān)于投資，他曾提出兩個基本原則：1，不要害怕冒險(xiǎn)；2，冒險(xiǎn)時不要壓上全部家當(dāng)。這兩點(diǎn)可以從他進(jìn)攻英鎊、泰銖等案例中看出。每當(dāng)索羅斯大舉進(jìn)攻之前，必然會事前利用小規(guī)模資金投入市場，根據(jù)當(dāng)期的市場反應(yīng)情況，決定接下來是否加大投入。這種演繹式的投資策略使得即使面對強(qiáng)如英格蘭銀行的競爭對手，索羅斯也終于可以獲勝。同時他對自身理論的自信是其能夠贏得“金融大鱷”的主要因素之一。
2000年量子基金在科技股上的慘敗并沒有影響到其對自身金融邏輯的信心，而是繼續(xù)以往的投資策略，這使得量子基金即便面臨次貸危機(jī)時期，也能夠獲得高額的投資收益（2008年量子基金收益率8%，美國基金業(yè)平均收益率為-19%（負(fù)號））。同時索羅斯一旦確認(rèn)了市場的趨勢，不會只操作單一品種，會基于預(yù)測構(gòu)建一個宏觀對沖組合。正由于此，我特地推薦這本書，并且建議作者將其放到索羅斯的整個思想體系以及投資活動中來把握和理解。是為序。
前言金融危機(jī)的第二波風(fēng)暴：歐元區(qū)崩潰及其超級泡沫的根源
這一系列文章主要發(fā)表在《金融時報(bào)》和《紐約書評》上，與之前有關(guān)金融危機(jī)的著作一脈相承。之前的著作包括2008年的《金融市場新范式》和2009年的《索羅斯帶你走出金融危機(jī)》。我在本書中提出了超級泡沫的問題。我認(rèn)為超級泡沫起源于1980年，至今依然存在。
1980年，羅納德·里根當(dāng)選為美國總統(tǒng)，瑪格麗特·撒切爾正擔(dān)任英國首相。那時，市場原教旨主義成了世界上占據(jù)主流地位的信條。市場原教旨主義者認(rèn)為，只要政府停止干預(yù)措施，金融市場定能自發(fā)地實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。他們得出這種觀點(diǎn)，依據(jù)是有效市場假說和合理預(yù)期理論，而這些晦澀的理論賴以建立的前提是某些與真實(shí)世界幾乎沒有關(guān)系的假定，但這些理論卻產(chǎn)生了巨大的影響力。它們在美國主流大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)系中占據(jù)主導(dǎo)地位，并從那里向世界各地廣泛傳播。20世紀(jì)80年代，它們逐漸成為美國、英國經(jīng)濟(jì)決策過程中的一個指導(dǎo)性原則。這些國家逐漸開始放松市場監(jiān)管，并著力推動金融市場全球化。這種具有開創(chuàng)性的精神像病毒一樣迅速傳播開來。很多國家發(fā)現(xiàn)很難抗拒全球化的誘惑，因?yàn)槿蚧軌蚴菇鹑谫Y本規(guī)避監(jiān)管和稅收，而且很多國家也離不開金融資本。
然而，市場原教旨主義的根本原則明顯是錯誤的。也就是說，如果對金融市場放任自流，它未必會自發(fā)地趨于均衡狀態(tài)，金融市場與其他類型的市場一樣會滋生泡沫。歷史表明，自從金融市場誕生以來，金融危機(jī)就一直如影隨形。每一次危機(jī)都會刺激監(jiān)管部門做出相應(yīng)的反應(yīng)。金融市場的發(fā)展就是這樣，每一步都離不開中央銀行和市場監(jiān)管。
我剛開始涉足金融業(yè)的時候，銀行和貨幣正處在嚴(yán)格的監(jiān)管之下。這是大蕭條時期和“二戰(zhàn)”時期遺留下來的問題。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)在布雷頓森林體系之下逐漸恢復(fù)正常狀態(tài)時，金融市場才開始活躍起來。但是，金融市場并沒有通過自發(fā)調(diào)節(jié)趨于平衡，而是催生出了一系列不平衡因素，最終導(dǎo)致布雷頓森林體系的崩潰。
金融監(jiān)管部門的表現(xiàn)甚至還不如市場自身的表現(xiàn)。20世紀(jì)70年代，受到大蕭條啟發(fā)的凱恩斯主義政策對通貨膨脹放任自流。兩次石油危機(jī)先后給產(chǎn)油國帶來了巨額盈余，給石油進(jìn)口國帶來了巨額赤字。這種失衡現(xiàn)象在某種程度上是由商業(yè)銀行導(dǎo)致的。當(dāng)時，銀行開始擺脫政府監(jiān)管帶來的限制。
歷史上，每當(dāng)金融體系出現(xiàn)嚴(yán)重問題，監(jiān)管部門就會出手干預(yù)，要么對失敗的企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，要么將其并入更大的企業(yè)中。世界上第一個具有系統(tǒng)性危害的金融風(fēng)暴爆發(fā)于1973年的英國。當(dāng)時，金融集團(tuán)史萊特·沃克證券（SlaterWalkerSecurities）等沒有得到適當(dāng)監(jiān)管的銀行危及為其提供融資服務(wù)的清算銀行。雖然救助這些銀行不在正常的職責(zé)范圍內(nèi)，英格蘭銀行依然出手對其進(jìn)行了干預(yù)，目的就是為了保護(hù)清算銀行。這種做法設(shè)定了一個行為模式，并在超級泡沫形成過程中得到了普遍的遵循，即當(dāng)金融體系受到威脅時，正常的規(guī)則必須暫停執(zhí)行。這種現(xiàn)象被賦予了一個名稱：道德風(fēng)險(xiǎn)（moralhazard）。
泡沫的特征在于信貸和杠桿的不合理擴(kuò)張。監(jiān)管部門的干預(yù)措施阻斷了泡沫正常的演變過程，導(dǎo)致泡沫越來越嚴(yán)重，最終形成超級泡沫。監(jiān)管部門照顧破產(chǎn)的企業(yè)，如果經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，就會增加貨幣供應(yīng)量或者實(shí)施財(cái)政刺激。
在超級泡沫形成期間，第一個國際性的銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生在1982年，因?yàn)楹芏嘀鳈?quán)國家在20世紀(jì)70年代的通脹期獲得了巨額信貸，但隨著美元指數(shù)不斷攀升，這些國家的償債能力大大下降，難以為繼。各國金融監(jiān)管部門聯(lián)合起來，利用自己的影響力，說服銀行為這些債務(wù)國辦理債務(wù)延期，并給這些國家提供充足的貸款，使其有能力支付利息。雖然金融體系得到了挽救而免于崩潰，但那些債臺高筑的國家卻受到了嚴(yán)厲的懲罰。最后，銀行建立了充足的資金儲備，儲備規(guī)模之大，足以把累積債務(wù)注銷或減記到可控水平。那時，為了實(shí)現(xiàn)有序的債務(wù)重組，所謂的布雷迪債券（Bradybonds）應(yīng)運(yùn)而生。然而，這次金融危機(jī)卻導(dǎo)致拉美等地區(qū)的債務(wù)國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平倒退了10年。
除1982年的那次銀行業(yè)危機(jī)之外，還有很多局部性的金融危機(jī)也通過相似的手段得到了遏制，其中最令人刻骨銘心的就是20世紀(jì)80年代中期華爾街一手主導(dǎo)的“儲蓄信貸丑聞”（SavingsandLoanscandal）。之后，到了1997年，又爆發(fā)了一場嚴(yán)重的國際金融危機(jī)，即亞洲金融危機(jī)。當(dāng)時很多亞洲國家把本國貨幣的匯率與美元捆綁到了一起。為了給本國經(jīng)濟(jì)增長提供充足的貨幣供應(yīng)，它們紛紛大借外債，而這些外債都是以美元計(jì)價(jià)的。最終，對外赤字的規(guī)模越來越大，導(dǎo)致將本國貨幣與美元掛鉤的匯率政策無法繼續(xù)實(shí)行下去。這種政策結(jié)束之時，很多貸款變成了壞賬和呆賬。此外，國際貨幣基金組織保護(hù)了銀行，而讓債務(wù)國受到了嚴(yán)厲懲罰。從亞洲開始，這場危機(jī)迅速蔓延到其他國家和地區(qū)。俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約是不可避免的，這也進(jìn)而暴露出了美國長期資本管理公司（LTCM）的脆弱性。長期資本管理公司是一只杠桿率極高的對沖基金，它采用了很多基于有效市場假說的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。因?yàn)槭澜绺鞔筱y行大多都與該公司存在借貸往來,這給國際金融體系構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。紐約聯(lián)邦儲備銀行把多家銀行的代表召集到一個房間里，勸說他們出手救助長期資本管理公司。雖然國際金融體系得到了拯救，沒有崩潰，但超級泡沫繼續(xù)膨脹。
接下來的一場重大事件是2001年破裂的高科技泡沫。這場危機(jī)與其他危機(jī)不同，因?yàn)樗皇怯捎谛刨J和杠桿的不合理擴(kuò)張?jiān)斐傻�，而是由于高科技股票的價(jià)值被高估造成的。然而，當(dāng)泡沫破裂時，美聯(lián)儲為了避免經(jīng)濟(jì)衰退，降低聯(lián)邦利率，最后低至1%。在艾倫·格林斯潘任美聯(lián)儲主席期間，利率一直保持很低，而且持續(xù)時間太久。低利率政策催生了房地產(chǎn)市場的繁榮，這種繁榮景象在2006年達(dá)到了頂點(diǎn)，2007年8月爆發(fā)了金融危機(jī)，到2008年10月，美國樓市發(fā)生崩盤，房價(jià)暴跌。
這場樓市泡沫與普通的房地產(chǎn)泡沫不同，它的一個特點(diǎn)就是合成金融工具和復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)管理工具得到了廣泛應(yīng)用，而這些工具都是以有效市場假說為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出來的。這種假說認(rèn)為金融市場會通過自我調(diào)節(jié)趨于均衡狀態(tài)，人們錯誤地認(rèn)為這種假說的正確性是普遍的、永恒的，卻沒有考慮到這些工具的廣泛應(yīng)用對金融市場產(chǎn)生的影響。比如，抵押貸款被轉(zhuǎn)化成了債務(wù)抵押債券（CDO），而人們在發(fā)明債務(wù)抵押債券時假設(shè)美國各地的房地產(chǎn)價(jià)值不會同時下跌，因此可以通過地域差異來降低風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，債務(wù)抵押債券的廣泛應(yīng)用創(chuàng)造了一個全國性的繁榮景象，崩潰也同時在全美各地上演，而以前從沒有發(fā)生過這種情況。相似地，復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)管理工具的廣泛應(yīng)用雖然有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，但忽略了一些無法量化的不確定性因素，或者說奈特不確定性（Knightianuncertainty）。這就使得金融機(jī)構(gòu)在應(yīng)對危機(jī)時顯得準(zhǔn)備不足。此外，合成金融工具還延伸到了房地產(chǎn)之外的領(lǐng)域。債務(wù)抵押債券的數(shù)量超過了抵押貸款的數(shù)量。結(jié)果，樓市崩盤的后果不僅波及次貸市場，還擾亂了整個國際銀行體系。所有這一切令市場參與者和監(jiān)管者感到震驚，他們都被錯誤的理論誤導(dǎo)了。
監(jiān)管部門對這場危機(jī)的處理很糟糕。財(cái)長漢克·保爾森犯了一個致命的錯誤：他宣布不會動用納稅人的錢去救助雷曼兄弟。當(dāng)雷曼兄弟倒閉的時候，整個體系都陷入了崩潰。不出數(shù)日，保爾森不得不改弦更張，動用納稅人的錢去救助美國國際集團(tuán)（AmericanInternationalGroup）。美國國際集團(tuán)從事大量信用違約掉期（CDS）產(chǎn)品的交易，致使其持有的債務(wù)抵押債券數(shù)量劇增。商業(yè)票據(jù)市場陷入停滯。同一個星期的晚些時候，一家大型貨幣市場基金跌破1美元，依賴于商業(yè)票據(jù)市場的投資銀行難以籌集到運(yùn)營資金，導(dǎo)致貨幣市場上的基金紛紛選擇逃離。在那個星期結(jié)束之前，保爾森不得不向國會申請7000億美元的救助基金，這就是我們后來知道的不良資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）。
為了避免國際金融體系的崩潰，各國實(shí)施了“人工急救”。發(fā)達(dá)國家的財(cái)長們宣布絕不會再讓其他足以影響整個金融體系的金融機(jī)構(gòu)倒閉。實(shí)際上，政府部門的做法就是用國家信貸替代了已經(jīng)崩潰的商業(yè)信貸。他們的干預(yù)再次避免了超級泡沫的破裂。但是，正如我在本書收錄的文章中所講的那樣，2008年的崩潰為當(dāng)前的金融危機(jī)埋下了種子。政府部門巧妙地采取了兩步走的策略。正如一輛汽車打滑時，司機(jī)首先要控制好方向盤，讓車向打滑的方向順勢運(yùn)動，以防止側(cè)翻；只有當(dāng)重新控制了汽車以后，他才可以改變汽車的行駛方向。因此，要糾正信貸與杠桿被過度使用的問題，當(dāng)局必須首先以擔(dān)保和主權(quán)債務(wù)的形式向市場注入大量的國家信貸，以防止金融體系發(fā)生崩潰。
這一步走得非常成功。當(dāng)局重新獲得了對金融體系的控制，金融市場多多少少恢復(fù)了正常運(yùn)作。但是在超級泡沫的形成期造成的失衡現(xiàn)象并沒有得到糾正，金融市場仍然處于嚴(yán)重不均衡狀態(tài)。最后，雖然國家信貸的注入拯救了金融體系，使其沒有在2008年出現(xiàn)崩潰，但國家信貸遭到了公眾的質(zhì)疑。歐元由于在設(shè)計(jì)過程中存在一些內(nèi)生性缺陷，結(jié)果成了當(dāng)前這場危機(jī)的“震中”。歐元的設(shè)計(jì)者們清楚其中的一些缺陷，而另一些缺陷卻是在危機(jī)發(fā)展過程中逐漸顯現(xiàn)出來的。
關(guān)于金融體系，存在很多錯誤的教條、誤解和誤讀。超級泡沫形成期間，很多主流的經(jīng)濟(jì)理論賴以建立的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)相去甚遠(yuǎn)。我沒有遵循這些假定，而是從另外一個角度來解讀金融市場的。我的概念框架是在學(xué)生時代開始形成的，當(dāng)時我還沒有涉足金融市場。實(shí)際上這個框架不是關(guān)于金融市場的，它論述的是一個基礎(chǔ)性的哲學(xué)問題，即思維與現(xiàn)實(shí)的關(guān)系。下面我簡要介紹一下。
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我認(rèn)為思維與現(xiàn)實(shí)之間存在雙向聯(lián)系。一方面，思維試圖理解現(xiàn)實(shí)，我稱之為思維的認(rèn)知功能。另一方面，思維試圖影響現(xiàn)實(shí)，我稱之為思維的能動功能，或者說操控功能。這兩類功能以相反的方向把思維與現(xiàn)實(shí)連接起來。當(dāng)兩種功能同時發(fā)揮作用時，就形成了一種循環(huán)關(guān)系，或者說反饋環(huán)路。我把這個反饋環(huán)路稱為“反身性”。
反身性對兩種功能都存在一定的干擾作用。如果沒有反身性，每種功能里只有一個自變量，即在認(rèn)知功能中，現(xiàn)實(shí)應(yīng)該是自變量，現(xiàn)實(shí)的變化決定了市場參與者的思維、看法；在能動功能中，市場參與者的思維應(yīng)該是自變量，思維的變化決定了市場參與者將會采取的行動。當(dāng)兩種功能同時起作用時，兩者都沒有自變量，因?yàn)樗季S與現(xiàn)實(shí)將會相互影響，這就給我們研判市場參與者的思維和市場的實(shí)際動態(tài)帶來了很多不確定性因素；而如果兩種功能獨(dú)立發(fā)揮作用，互不干擾，這些不確定性因素就不復(fù)存在了。這些不確定性因素導(dǎo)致市場參與者的思維與實(shí)際動態(tài)之間出現(xiàn)了偏差，市場參與者的意圖與最終結(jié)果之間也缺乏一致性。
有一點(diǎn)應(yīng)該強(qiáng)調(diào)指出，反身性并非不確定性的唯一根源，其他因素也會導(dǎo)致市場參與者無法完全準(zhǔn)確地理解現(xiàn)實(shí)動態(tài)，這就是“知識不完善”。反身性與“知識不完善”及人的“易錯性”存在密切的關(guān)系。這兩個概念看起來很相像，但實(shí)際上從邏輯角度而言，易錯性的危害要大于知識不完善的危害。如果人們根據(jù)完善知識采取行動，也就是說人們在采取行動之前對現(xiàn)實(shí)動態(tài)有了全面的、精準(zhǔn)的認(rèn)識，那么他們的想法就會完全契合現(xiàn)實(shí)，反身性也不會成為不確定性因素的根源，既不會給市場參與者的想法帶來不確定性，也不會給現(xiàn)實(shí)動態(tài)帶來不確定性。因此，如果沒有易錯性，就不會有反身性，但即使不存在反身性，思維也具有易錯性。
一般情況下，人們都承認(rèn)易錯性的存在，但反身性卻沒有得到應(yīng)有的關(guān)注，這可能是因?yàn)榉瓷硇酝瑫r涉及認(rèn)知功能與能動功能這兩個方面。對于每一個功能，人們都試圖追求完美，往往傾向于無視或消除導(dǎo)致不確定性的根源。這一點(diǎn)在金融市場上表現(xiàn)得最為明顯。經(jīng)濟(jì)理論對金融市場的解讀就故意忽略了反身性的存在。我在學(xué)生時代之所以會形成反身性的概念框架，在很大程度上是受到了卡爾·波普（KarlPopper）的影響。波普是一位奧地利裔哲學(xué)家，我在倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院的最后一年，他擔(dān)任我的導(dǎo)師。當(dāng)我積極涉足金融市場的時候，我便自然而然地把金融市場作為一個試驗(yàn)場，以檢驗(yàn)我的想法是否正確。事實(shí)證明，我的這個選擇是非常幸運(yùn)的。可用作試驗(yàn)場的實(shí)際情形很多，金融市場只是其中之一，但它的很多特點(diǎn)使其特別適合用作試驗(yàn)場。金融市場的運(yùn)作方式相對比較透明，產(chǎn)生的大量數(shù)據(jù)都是可以定量分析的。最重要的是，解釋金融市場運(yùn)作方式的一些經(jīng)濟(jì)理論，比如有效市場假說理論和合理預(yù)期理論，都武斷地把人的易錯性和反身性排斥在了思考范圍之外，結(jié)果就導(dǎo)致雖然很多經(jīng)濟(jì)理論頗有影響，被人們廣泛接受，但實(shí)際上卻是錯誤的，是有待證偽的。這樣一來，選擇金融市場作為試驗(yàn)場去檢驗(yàn)我的想法是否正確，就比選擇其他情形更具有現(xiàn)實(shí)意義。
1987年，我出版了《金融煉金術(shù)》（TheAlchemyofFinance），其中論述了反身性的概念及其對金融市場的影響。我之所以將其稱為金融市場的“煉金術(shù)”，而不是金融市場的“科學(xué)”，就是為了強(qiáng)調(diào)我的“反身性”概念與主流經(jīng)濟(jì)理論之間的區(qū)別。經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖把自己的理論比作牛頓的物理學(xué)理論，我認(rèn)為這種類比是錯誤的，因?yàn)榕ｎD研究的對象是自然現(xiàn)象。自然現(xiàn)象的發(fā)生完全獨(dú)立于人的想法之外，不以人的意志為轉(zhuǎn)移，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的研究對象是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的演變并不獨(dú)立于人的意志之外，市場參與者都具有思維能力，而他們的思維會影響經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。思維的能動作用并不能直接把不同事實(shí)聯(lián)系起來，而是通過具有思維能力的市場參與者的干預(yù)來實(shí)現(xiàn)的。能動功能與認(rèn)知功能之間形成了一個反饋環(huán)路。
自然現(xiàn)象與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間的區(qū)別是非常深刻的。研究物理學(xué)時，你可以進(jìn)行一些概括、歸納，得出一些普適的理論，這些理論既可以解釋已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)象，也可以預(yù)測未來將要發(fā)生的現(xiàn)象。波普創(chuàng)造了一套簡單且精致的科學(xué)方法，給我留下了深刻的印象。他的科學(xué)方法由三個要素和三種操作構(gòu)成。三個要素是指初始條件、最終條件和普適性的總結(jié)或科學(xué)規(guī)律。三種操作是指預(yù)測、解釋和檢驗(yàn)。他認(rèn)為，當(dāng)初始條件和科學(xué)規(guī)律相結(jié)合時，就能進(jìn)行預(yù)測；當(dāng)最終條件和科學(xué)規(guī)律相結(jié)合時，就能進(jìn)行解釋。這樣，預(yù)測和解釋就是對稱的、可逆的。
波普的科學(xué)方法沒有提到對規(guī)律的證實(shí)，這恰恰體現(xiàn)了他的獨(dú)特洞見。他宣稱科學(xué)規(guī)律無法被證實(shí)，只能被證偽，要檢驗(yàn)一項(xiàng)結(jié)論是否具有普適性，只需要把某些特定案例中的初始條件與最終條件進(jìn)行比較，如果它們不符合適用的那條科學(xué)規(guī)律，那條規(guī)律就被證偽了，即被證明是不正確的。不能被證偽的規(guī)律沒有資格被稱作科學(xué)規(guī)律。要摧毀一個結(jié)論或規(guī)律的正確性，只需要一個反例就足夠了，但要證明一個規(guī)律的正確性，無論多少正面的例子都是不夠的。從這個意義上來講，證實(shí)與證偽之間存在一種不對稱性。波普的科學(xué)方法的三個基本特點(diǎn)就是預(yù)測與解釋之間存在對稱性、證實(shí)與證偽之間具有不對稱性、檢驗(yàn)具有至關(guān)重要的作用。這些特征與波普的主張是一脈相承的，他主張我們對自身所生活的世界的了解是不完善的，這與我認(rèn)為人具有易錯性如出一轍。
波普堅(jiān)持他所謂的科學(xué)方法統(tǒng)一性原則。在這一點(diǎn)上，我和他的觀點(diǎn)不同。自然現(xiàn)象與人類事務(wù)之間存在根本差異，怎么能用同樣的科學(xué)方法和標(biāo)準(zhǔn)去研究它們呢？人們對現(xiàn)實(shí)的認(rèn)知肯定是不完善的，這種不完善認(rèn)知和人類固有的易錯性肯定會給人類事務(wù)的演變帶來不確定性，而自然現(xiàn)象的演變就不存在這種不確定性。人們需要承認(rèn)這種根本性的差別。這并不意味著自然科學(xué)能夠產(chǎn)生一些永遠(yuǎn)正確的結(jié)論，而是說社會科學(xué)不得不額外考慮如何應(yīng)對不確定性因素，并相應(yīng)地調(diào)整自己的研究方法和標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們把解讀金融市場的過程中所形成的理論比作牛頓的物理學(xué)定律。為了表明我的觀點(diǎn)與他們的觀點(diǎn)具有根本性區(qū)別，我才把我的書命名為“金融煉金術(shù)”。
當(dāng)我利用金融市場檢驗(yàn)我的思想是否正確的時候，我在易錯性和反身性這兩個假定的基礎(chǔ)之上形成了自己的金融泡沫理論。我認(rèn)為，每一個泡沫都由兩個要素組成：一個是現(xiàn)實(shí)世界中盛行的一種趨勢，另一個是人們對這種趨勢的誤讀。泡沫形成初期會自我強(qiáng)化，之后越來越嚴(yán)重，而一旦出現(xiàn)破裂的跡象，則一發(fā)不可收拾。泡沫從形成到破裂是一個過程，這個過程可以劃分為幾個階段，每個階段都有一些鮮明的特征。不同階段的先后順序是固定的，但每個階段泡沫的規(guī)模和持續(xù)時間則不確定。對于這個過程，我進(jìn)行了如下簡要概括：如果市場上出現(xiàn)了一種新趨勢，那么它有可能是由某一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新催生的，也有可能純粹是金融因素導(dǎo)致的。起初，這種趨勢可能會悄然發(fā)生，沒有引起人們的關(guān)注。（1）當(dāng)市場參與者注意到這個趨勢之后，他們可能會非常感興趣，從而導(dǎo)致這個趨勢越來越強(qiáng)。根據(jù)我的理論，他們對這種趨勢肯定會存在誤讀。（2）這個趨勢有可能受到干擾而出現(xiàn)暫時性中斷，這就對人們是否會堅(jiān)持之前的誤讀構(gòu)成了挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。如果這次考驗(yàn)使人們看清了之前的誤讀，那么這個泡沫就不會繼續(xù)惡化。但是，如果這次考驗(yàn)驗(yàn)證了之前的誤讀具有合理性，那么誤讀會得到進(jìn)一步加強(qiáng)，泡沫會愈演愈烈。（3）隨著泡沫逐漸膨脹，市場參與者會逐漸發(fā)現(xiàn)自己的思維與實(shí)際情形之間相去甚遠(yuǎn)。最后，當(dāng)懷疑者的數(shù)量超過相信者的數(shù)量時，誤讀就難以為繼了，真理就會到來。（4）到了泡沫膨脹后期，由于惰性的存在，市場趨勢仍然會持續(xù)一段時間。（5）即便如此，市場趨勢肯定會在某一時刻出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。（6）由于市場上的質(zhì)疑越來越多，原來的趨勢會急速逆轉(zhuǎn)，不斷朝著與之前相反的方向變化。比如，某件商品的價(jià)格原先的趨勢是加速上漲，此時的趨勢是急速下跌。（7）由于這個過程往往涉及某種形式的信貸或杠桿，因此泡沫的變化態(tài)勢呈現(xiàn)出不一致性，即上漲速度慢，而下跌速度快，直至崩盤。（8）在泡沫形成、破裂的過程中，各個階段的先后順序是確定的，除此之外都是不確定的。泡沫的規(guī)模和持續(xù)時間是不可預(yù)測的，泡沫可能在任何一個階段出現(xiàn)破裂。只有在少數(shù)情況下泡沫才會充分膨脹到最大規(guī)模。
這是很容易明白的。在任何一個時間點(diǎn)上都有不計(jì)其數(shù)的反饋環(huán)路，但所有的反饋環(huán)路都可以劃分為兩類：正反饋環(huán)路與負(fù)反饋環(huán)路。正反饋環(huán)路強(qiáng)化了當(dāng)前盛行的誤讀，負(fù)反饋環(huán)路則起到了扭轉(zhuǎn)的作用。大多數(shù)情況下，這兩種反饋環(huán)路會相互抵消。只有在少數(shù)情況下，正反饋環(huán)路的作用才會超過負(fù)反饋環(huán)路，從而產(chǎn)生泡沫，但一旦發(fā)生這種情況，這個泡沫就具有一定的歷史意義。當(dāng)前這場泡沫就是如此。解決歐元危機(jī)成了各項(xiàng)工作的重心，被擺在了其他問題前面，而金融市場依舊按照自己的旋律波動。這會對市場參與者的行為帶來不穩(wěn)定的因素。因此，當(dāng)前這個階段是“偏離均衡”的。
還有一些情況是負(fù)反饋環(huán)路占據(jù)了上風(fēng)。這樣一來，市場參與者的想法就會傾向于接近客觀現(xiàn)實(shí)。這種情況可以稱為“趨于均衡”。有趣的是，合理預(yù)期理論在這個問題上陷入了一個極端，它不承認(rèn)正反饋環(huán)路的存在，只承認(rèn)負(fù)反饋環(huán)路的存在，認(rèn)為負(fù)反饋環(huán)路會促使人的觀念和預(yù)期逐漸貼近現(xiàn)實(shí)，從而產(chǎn)生了單一均衡現(xiàn)象。
金融市場是個非常好的試驗(yàn)場，既有利于檢驗(yàn)趨于均衡的情形，也有利于檢驗(yàn)偏離均衡的情形。但是，正如我在《金融煉金術(shù)》一書中所指出的那樣，現(xiàn)實(shí)情況不會恰好只有偏離均衡或趨于均衡這兩種情況。大多數(shù)實(shí)際情況都是錯綜復(fù)雜的，既有偏離均衡的情況，也有趨于均衡的情況，即正反饋環(huán)路和負(fù)反饋環(huán)路相互交織，相應(yīng)地導(dǎo)致市場趨勢跌宕起伏。然而，在實(shí)際情況下，我所描述的這兩種極端情況也會存在。它們的作用就像“奇異吸引子”（strangeattractor），這個術(shù)語通常與復(fù)雜局面聯(lián)系在一起。人們往往傾向于把復(fù)雜局面簡單化，先挑選出復(fù)雜局面中的兩個極端則是很有用的簡化原則。當(dāng)前的秩序或局面要么被視為不變的，要么被視為易變的。人們認(rèn)為不變的局面是確定的、可預(yù)期的，易變的局面則是不確定的、不可預(yù)期的。思維與現(xiàn)實(shí)存在反身性，人們相信現(xiàn)實(shí)會繼續(xù)穩(wěn)定下去，那么就會強(qiáng)化現(xiàn)實(shí)的穩(wěn)定性；反之，如果人們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)不穩(wěn)定，則會強(qiáng)化現(xiàn)實(shí)的不穩(wěn)定性。
由于泡沫給金融市場帶來了內(nèi)在的不穩(wěn)定性，金融市場的發(fā)展歷史中先后爆發(fā)了多次金融危機(jī)。每一次金融危機(jī)都會導(dǎo)致政府部門出臺一些相應(yīng)的監(jiān)管措施，中央銀行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)與金融市場本身的發(fā)展息息相關(guān)。因此，引導(dǎo)市場發(fā)展的不僅有一只“看不見的手”，在很大程度上還受制于政治這只“看得見的手”。
泡沫只是間歇性地發(fā)生，但市場與政治之間的互動卻從未間斷。無論市場參與者還是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，賴以決策的依據(jù)都是不完善的知識，即他們采取行動之前對現(xiàn)實(shí)狀況的了解并不全面，也不準(zhǔn)確。這就使得他們之間的互動具有反身性。因此，我們在解讀金融市場時，必須考慮到反身性的影響，而不僅僅在偏離均衡的情況下才考慮反身性。
這一點(diǎn)具有重要的意義。反身性導(dǎo)致了一些無法量化的不穩(wěn)定因素，這些不穩(wěn)定因素的存在使波普的科學(xué)方法失去了實(shí)用性。永遠(yuǎn)正確的結(jié)論不能用于預(yù)測或解釋金融市場，預(yù)測與解釋這兩種行為之間也沒有對稱性。在金融市場上，解釋過去比較容易，預(yù)測未來則比較困難。換言之，我們最好把金融市場理解成一個受到時間和空間限制的歷史進(jìn)程。
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